Benjamin Graham

Security Analysis[1]

[1] Graham, B., & Dodd, D. (2015). Security Analysis. Valor Editions.

« C'est dans l'univers de sociétés souvent ignorées, que l'investisseur trouvera logiquement son intérêt et que l'analyste financier saura montrer ses talents. » p71

« La valeur intrinsèque peut se définir comme étant la valeur justifiée par des éléments factuels (montant des actifs, résultats, dividendes, perspectives les plus probables) à distinguer de la valeur de marché, à savoir le cours de bourse (reflet de manipulations artificielles et de biais psychologiques). » p94

« Le point fondamental est de comprendre que l'analyse financière ne cherche pas à déterminer la valeur intrinsèque d'un titre avec une précision mathématique. L'analyse permet seulement d'affirmer que le cours est cohérent, pour obtenir un rendement obligataire, par exemple, pour justifier l'achat d'une action ou pour savoir si la valeur est largement sur ou sous-évaluée par rapport au cours du marché. » p95

« L'analyste doit avoir le sens de la mesure : allez ni trop, ni pas assez dans le détail. Dans le choix et l'étude des éléments à analyser, il doit prendre non seulement en compte leur importance et leur fiabilité, mais aussi leur accessibilité et leur facilité d'utilisation. » p108

« De manière générale, les facteurs quantitatifs se prêtent bien mieux à une analyse exhaustive que les facteurs qualitatifs. Ils sont moins nombreux, plus faciles d'accès et bien mieux adaptés pour élaborer des conclusions solides et sans appel. Par ailleurs, les résultats financiers synthétisent de nombreuses données qualitatives, de telle sorte que leur analyse n'apporte pas grand-chose. » p109

« Ces dernières années, on a donné une importance sans cesse croissante aux perspectives de résultats, extrapolées à partir des performances passées. Il va sans dire qu'une hausse des bénéfices est bon signe. La théorie financière va toutefois plus loin, d'abord en calculant les bénéfices futurs par projection de la tendance passée, ensuite en utilisant les bénéfices prévisionnels pour estimer la valeur de l'entreprise (méthode DCF). Mais, on suppose, à tort, que la méthode est « mathématiquement »fiable dans la mesure où le calcul est fait à partir de données quantitatives. Or, si la tendance observée est une réalité, « la tendance future » n'est qu'une hypothèse extrapolée. D'ailleurs, comme nous l'avons déjà dit, les facteurs en faveur de la non-persistance d'une période exceptionnellement prospère ou anormalement déprimée montrent qu'une tendance haussière ou baissière ne peut pas durer. » p111

« L'analyse financière se fait avant tout sur la base de faits avérés et non d'estimations contestables. Dans cette idée, l'approche de l'analyste est diamétralement opposée à celle du spéculateur, dont la réussite est assise sur sa capacité à prévoir ou à anticiper. » p112

« L'analyse financière, aussi poussée soit-elle, d'une valeur choisie au hasard, à peu de chance de conclure sur l'intérêt du titre et sur sa juste valeur. Par contre, dans certaines circonstances, l'analyse financière débouche sur des conclusions solides. » p 337

« Il faut de la force de caractère pour penser et agir à l'inverse de la foule et pour atteindre des opportunités qui peuvent mettre des années à venir. » p386

« Le cours des actions est plus gouverné par leur résultat courant que par leur moyenne historique. Ceci explique la forte fluctuation des cours, qui en grande partie (mais pas toujours), évoluent de concert avec les résultats, qui varient au gré des bonnes et des mauvaise années. Naturellement, la Bourse est assez irrationnelle en faisant varier la valeur d'une société dans les mêmes proportions que celles des résultats qu'elle publie. » p449

« L'analyse financière ne peut pas fixer, a priori, des règles générales quant à la « juste valeur » d'une action. Il n'en existe vraiment pas. Les fondements de la valeur sont trop instables pour considérer qu'il existe une formulation qui peut prétendre donner une valeur raisonnablement précise. » p465

« Des cours élevés sont synonymes de valeur spéculative. Cette remarque mérite d'être expliquée avec clarté. Nous ne voulons pas dire que c'est une erreur de payer une action plus de 20 fois son résultat moyen. Nous considérons seulement qu'un tel cours est une pure spéculation. » p467

« Il faut souligner que si un PER de 20 est considéré comme un plafond pour investir, le cours payé doit alors être largement inférieur à cette limite. Cela signifie qu'un PER de 12 à 12.5 est acceptable pour une société ayant des perspectives neutres. Soulignons aussi qu'un PER raisonnable n'est pas la seule condition pour qualifier l'achat d'actions d'investissement. C'est une condition nécessaire, mais pas suffisante. La société doit aussi avoir des états financiers satisfaisants, des dirigeants compétents et des perspectives correctes. » p467

« Les anomalies de marché sont en fait les erreurs d'un groupe ou d'une masse d'individus. Elles sont attribuables à trois grandes causes : l'exagération, la simplification à l'excès ou la négligence. » p603

« A notre avis, acheter sur des perspectives à court terme, c'est acheter des valeurs spéculatives. La faiblesse de cette stratégie est que le cous intègre déjà le consensus de marché. » p631

« Nous restons sceptiques sur la capacité d'un analyste à prévoir avec une certaine fiabilité l'évolution à court terme du cours d'un titre, que cette prévision soit fondée sur l'analyse technique du marché ou l'analyse de la conjoncture économique générale ou spécifique au titre. » p631

L'investisseur intelligent[1]

 « Un investissement est un opération financière qui, après analyse approfondie, garantit le capital investi et promet un rendement satisfaisant. Les opérations qui ne respectent pas ces exigences sont dites spéculatives. » p35

« Savoir en Bourse faire la distinction entre investissement et spéculation est salutaire. Leur confusion est une cause d'inquiétude. Nous avons toujours dit que Wall Street, en tant qu'institution, aurait intérêt à promouvoir cette différence auprès du grand public. Faute de quoi, les sociétés d'investissement risquent un jour d'être tenues pour responsable de pertes spéculatives énormes par des victimes insuffisamment informées. » p36

« Nous pensons que l'investisseur passif est en général incapable de battre le marché ; c'est aussi vrai pour les gérants de fonds diversifiés. » p41

« Réussir n'est pas une mission impossible, mais c'est un art difficile à maîtriser. » p44

« La nature des titres à acheter et la rentabilité escomptée ne dépendent pas des ressources financières de l'investisseur, mais de ses connaissances financières, de son expérience et de son tempérament. » p112

« La Bourse fait souvent une montagne d'un rien et transforme un petit ennui en grand drame. » p148

« Tirer profit d'un bon timing est inévitable et légitime. Cependant, c'est dangereux, car l'investisseur se retrouve dans la peau d'un spéculateur. Il est facile de déconseiller la spéculation. Plus dur est de ne pas y succomber. » p165

« Nous sommes convaincus que l'investisseur intelligent peut tirer parti du pricing. En revanche, nous sommes convaincus que le timing, visant à anticiper le marché, le mettra dans la posture du spéculateur, avec les mauvais résultats qui vont avec. p166

« Tous les marchés haussiers partagent les mêmes caractéristiques à leur apogée : (1) un plus haut historique, (2) des PER très élevés, (3) des rendement (dividendes) faibles par rapport aux rendements obligataires, (4) beaucoup de spéculation à crédit, et (5) de nombreuses introductions en Bourse de mauvaise qualité. » p168

« Aucun investisseur sérieux ne peut croire que les variations quotidiennes ou mensuelles des cours font de lui un homme plus riche ou plus pauvre. » p170

« Le véritable investisseur n'est que très rarement poussé à vendre ses actions et il peut donc rester indifférent à l'évolution du cours. Il n'a à tenir compte du cours que s'il est élevé, justifiant de vendre, un point c'est tout ! » p174

« La principale différence entre l'investisseur et le spéculateur réside dans leur comportement face aux mouvements de marché. Si l'objectif du spéculateur est d'anticiper et de profiter des fluctuations du marché, celui de l'investisseur sera d'acheter à un prix raisonnable et de détenir de bonnes valeurs. » p176

« L'investisseur, détenant un portefeuille de titres de qualité, doit s'attendre à voir leurs prix fluctuer et il ne devrait ni s'inquiéter de baisses importantes, ni s'enflammer avec de fortes hausses. Il doit toujours se rappeler que les cours sont là pour qu'il en profite ou qu'il les ignore. Il ne doit jamais acheter un titre seulement parce que le cours a flambé ou le vendre seulement parce que le cours a baissé. Il faut retenir que : « il ne faut ni acheter un titres après une forte hausse, ne le vendre après une forte baisse. » p176

« Compter sur les autres pour rentabiliser un investissement, c'est demander un service qui n'existe pas. » p213

« En réalité, il n'y a aucun moyen fiable d'évaluer une valeur de croissance, même en prenant des hypothèses réalistes à la fois sur le multiple des bénéfices courants et sur le multiple des bénéfices futurs. » p243

« Notre expérience nous invite à minimiser l'intérêt pratique des études sectorielles à disposition des investisseurs. Leur contenu est en règle générale déjà connu du public et intégré au cours de Bourse. » p244

« Plus les investisseurs accordent de l'importance au bénéfice par action publié et plus ils doivent se méfier des manipulations comptables, qui pourraient entacher la comparabilité des chiffres. » p257

« Nous suggérons de calculer le taux de croissance en comparant la moyenne des trois dernières années à la moyenne des dix années précédentes. » p259

« Nous ne saurons accepter les perspectives et les promesses d'un futur radieux en payant trop cher pour la valeur acquise. » p291

« Les analystes financiers feraient mieux de faire leur travail d'analyse, plutôt qu'étudier les mouvements du marché, que faire des prévisions, que se lancer dans des calculs sophistiqués ou que de participer à des visites d'entreprises tous frais payés ! » p335

« les péculateurs sont incorrigibles. Ils ne savent pas compter. Ils sont prêts à acheter n'importe quoi, à n'importe quel prix, dès lors que le cours bouge. » p343

« Nous pensons que les actionnaires sont en droit d'exiger des dirigeants, soit d'avoir une politique de dividende « normale » en distribuant environ deux tiers des bénéfices, soit d'apporter la preuve que les bénéfices réinvestis permettront une hausse satisfaisante du bénéfice par action. » p384

« La légende raconte qu'un grand sage résumait l'histoire du monde à cet adage : « cela aussi passera. » Face au même défi, pour résumer le secret d'un bon investissement en trois mots, nous proposons la formule suivante : MARGE DE SECURITE. » p399

« Le danger pour les investisseurs est soit d'acheter quand les cours sont élevés, soit d'acquérir des valeurs, qui courent un risque élevé de voir leur capacité bénéficiaire baisser. » p401

« La marge de sécurité ne fait que garantir que la probabilité de faire une plus-value est supérieure à celle de faire une moins-value, mais il n'y a aucune certitude. » p403

« Nous suggérons que la marge de sécurité soit employée pour distinguer une opération d'investissement d'une opération spéculative. » p404

« Nous affirmons qu'un cours suffisamment faible peut transformer un titre de médiocre qualité en belle opportunité d'investissement, entendu que l'acquéreur est avisé et informé et qu'il sait diversifier. » p405

« Ne laissez jamais quiconque s'occuper de vos affaires à votre place, à moins que (1) vous sachiez contrôler sa performance ou (2) que vous ayez de bonnes raisons de faire confiance à ses compétences et à son honnêteté. » p407

« Ayez le courage de vos connaissances et de votre expérience, si vos conclusions sont argumentées et si vous êtes persuadés que votre décision est bonne, passez à l'action, même si d'autres hésitent ou remettent leur décision à plus tard. » p407

[1] Graham, B. (2018). L'investisseur Intelligent. Valor Éditions

Problèmes courant de l'analyse financière[1]

« L'attitude correcte de l'analyste financier envers le marché boursier pourrait bien être celle d'un homme envers sa femme. Il ne devrait pas prêter trop attention à ce que dit la dame, mais il ne peut pas se permettre de l'ignorer complètement. »

« La méthode de sélectivité qui, à mon avis, fonctionne bien est une méthode basée sur des écarts de valeur démontrés représentant l'application de techniques d'analyse financière qui ont été bien établies et bien testées. Ces techniques donnent souvent des indications qu'un titre est sous-évalué, ou du moins qu'il est nettement plus attractif que les autres titres avec lesquels il est comparé. »

« S'il est vrai que ce sont les bénéfices futurs attendus et non le passé qui déterminent la valeur, il est également vrai qu'il existe généralement une relation approximative ou un lien continu entre les bénéfices passés et les bénéfices futurs. »

« Ce n'est pas, je vous assure, une technique d'analyse financière admissible de dire: « Je n'aime pas cette société, je vais donc multiplier les bénéfices futurs par quatre; mais j'aime bien l'autre société, donc je multiplierai les bénéfices futurs par 40. » Vous n'obtiendrez pas une note de passage à un test d'analyse financière si vous faites quoi que ce soit de ce genre. Mais naturellement, il y a place pour une certaine variation de votre multiplicateur appliqué à ces revenus. »

« La seule chose dont nous pouvons être à peu près sûrs, peut-être, est que nous agissons de manière raisonnable et intelligente. »

« Nous avons constaté qu'il y avait au moins autant de cas d'entreprises ne parvenant pas à maintenir leur tendance que de celles qui ont continué leurs tendances. Et c'est une considération très vitale dans toutes les projections futures. »

« Je suggère que l'analyste peut adopter deux approches fondamentalement différentes à l'égard des valeurs mobilières dans leur ensemble. Le premier que j'appelle le conventionnel, et qui repose principalement sur la qualité et les perspectives. J'appelle le second, de manière complémentaire, le pénétrant, et cela est basé sur la valeur. »

« Les investisseurs ne font pas d'erreurs ou de mauvaises erreurs en achetant de bonnes actions à des prix équitables. Ils commettent leurs graves erreurs en achetant des actions médiocres, en particulier celles qui sont poussées pour diverses raisons. Et parfois (en fait, très fréquemment) ils commettent des erreurs en achetant de bonnes actions dans la partie supérieure des marchés haussiers. »

« L'achat réussi d'actions de croissance nécessite deux conditions assez évidentes: premièrement, que leur perspective de croissance se réalise; et, deuxièmement, que le marché n'ait pas déjà payé ces perspectives de croissance. »

« Je pourrais plutôt dire qu'un analyste financier devrait être tenu d'être sage, en ce sens qu'il est techniquement compétent, qu'il a de l'expérience et qu'il est prudent. Et je ne sais pas si une telle sagesse est particulièrement bien adaptée à la sélection réussie de valeurs de croissance dans un marché si plein de surprises et de déceptions dans ce domaine comme dans bien d'autres. »

« Gardez à l'esprit que le bon analyste ne change pas sa conception de ce que seront les bénéfices des cinq prochaines années simplement parce que le marché se trouve être pessimiste à un moment donné, ou optimiste à un autre. »

« Si vous êtes à peu près sûr que le marché est trop élevé, il est préférable de conserver votre argent en espèces ou en obligations d'État plutôt que de le placer dans des actions. »

« Le problème n'est pas de savoir si les variations de prix doivent être ignorées (car elles ne devraient manifestement pas l'être) mais plutôt de quelle manière l'investisseur et l'analyste financier peuvent-ils gérer intelligemment les changements de prix qui se produisent. »

« Il me semble que les analystes de Wall Street montrent une extraordinaire combinaison de sophistication et de naïveté dans leur attitude face à la spéculation. »

« Nous savons tous que si nous suivons la foule spéculative, nous allons perdre de l'argent à long terme. Pourtant, d'une manière ou d'une autre, nous nous retrouvons très souvent à faire exactement cela. »

« Le problème avec les prévisions du marché n'est pas qu'elles sont effectuées par des personnes peu intelligentes et peu compétentes. Bien au contraire, le problème est que cela est fait par tant de personnes vraiment expertes que leurs efforts se neutralisent constamment et finissent presque exactement par zéro. »

« Si vous achetez des titres assez bon marché, votre position est saine, même si le marché devrait continuer à baisser. Et si vous vendez les titres à un prix assez élevé, vous avez fait la chose intelligente, même si le marché devrait continuer à monter. »

« Indépendamment de tous les appareils et de toutes les améliorations des techniques, les gens veulent toujours gagner de l'argent très rapidement. Ils veulent toujours être du bon côté du marché. Et ce qui est le plus important et le plus dangereux, c'est que nous voulons tous tirer plus de Wall Street que ce que nous méritons pour le travail que nous y consacrons. »

[1] Tiré de dix conférences présentées par Benjamin Graham au New York Institute of Finance de septembre 1946 à février 1947

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